태터데스크 관리자

도움말
닫기
적용하기   첫페이지 만들기

태터데스크 메시지

저장하였습니다.

서비스/C-IP2010.08.28 11:15

[Weekly BIZ] [한국 M&A 시장의 어제와 내일] <上> IMF 사태로 열린 M&A시장… '승자의 저주'는 가혹했다

김수민 베인&컴퍼니 부사장(M&A·사모펀드 컨설팅 한국 대표)

아시아 외환위기 이후 금융기관·기업 대거 매물로…

최근 KB금융어윤대 회장은 "당분간 M&A를 추진할 생각도 여력도 없다"면서 항간에 떠돌던 우리금융지주 인수설을 일축했다. 그러나 우리금융 민영화와 외환은행 매각 등 그동안 잠잠했던 초대형 M&A(인수·합병) 논의는 달아오를대로 오른 상황이다. 이를 계기로 크게 위축됐던 국내 M&A 시장이 회복세를 보일지 관심이 모아진다.

글로벌 금융위기는 한국뿐 아니라 전세계 M&A 시장에 메가톤급 악재였다. 2001년 이후 팽창을 거듭해오던 세계 M&A 시장 규모는 거래금액 기준으로 2007년 5000억 달러에 달했다가 불과 2년 만에 80% 정도 감소해 2009년에는 810억 달러로 쪼그라들었다. 정확히 10년 전 수준으로 돌아간 것이다.
그래픽= 김의균 기자 egkim@chosun
한국의 M&A 시장 규모는 1997년에 2조원 미만이던 것이 2000년에 40조원으로 폭발적으로 성장했다. 2003년에는 15조원으로 줄어들었으나, 2004년부터 다시 성장을 시작해 2007년에 다시 30조원을 돌파했다. 그러나 미국발 글로벌 경기 침체를 거치면서 2009년에는 15조원 규모로 감소했다.

그러나 이와 같은 양적인 성장과 침체보다 더 중요한 것은 과연 그 동안 누가 무슨 이유로 어떤 딜을 해왔는가에 대한 이해이다. 그것이 바로 향후 시장 전개 방향을 예측할 수 있는 열쇠이다. 지난 12년간 한국 M&A시장은 아래와 같이 몇 번의 단계를 거치면서 성숙해왔다.

■제1기(1997~2001년·M&A 시장 태동): 외환위기 때 도산한 한국 기업 바겐세일

기업이 자산을 매각하는 이유에는 여러 가지가 있다. 가장 대표적인 이유 중 하나는 재무상황이 악화되고 채무 이행이 어려워져 사업이나 자산의 매각을 통해 자금을 조달할 수밖에 없기 때문이다. 한국에 M&A 시장이 본격적으로 열린 원년(元年)은 일명 'IMF 사태'라고 부르는 아시아 외환위기가 한국 경제를 강타한 1998년이다. 이때 발생한 대규모 '비자발적 사업 매각'들이 본격적인 M&A 딜의 시초였다.

외환위기를 거치면서 은행을 비롯한 한국의 금융기관들과 대기업들이 연쇄적으로 채무불이행 사태를 맞게 됐으며, 결과적으로 외국계 자본에 매각되거나 정부가 공적자금을 투입해 인수하게 됐다. 제일은행(현 SC제일은행)이 뉴브리지캐피탈(Newbridge Capital·세계 최대의 사모펀드 그룹인 TPG와 합병됨)이라는 외국계 사모펀드에 팔렸고, 외환은행이 론스타에 매각됐으며, 정부가 공적자금을 투입해 도산한 대우그룹 계열사들을 구제한 사례가 대표적이다.

■제 2기(2002~2007년·양적 팽창과 승자의 저주): 부실기업 새주인 찾기

2000년대 초반 들어서도 재무상황이 어려운 기업들의 '비자발적 사업 매각'이 계속됐다. 그런 가운데 외환위기 직후 정부나 해외 투자자들이 인수한 기업들이 일정 기간의 구조조정과 경영 정상화를 거친 뒤 다시 시장에 나오기 시작했다.

이런 매물을 '구조조정 후 재매각 물건(post-restructuring deal)'이라고 부르는데, 2000년대 중·후반 국내 M&A 시장의 붐을 주도했다. 주요 매각자들은 앞선 제 1기에 주요 매수자였던 한국 정부나 외국계 투자자였다. 반대로 매수 희망자들은 외환위기를 무사히 넘긴 일부 국내 대기업이었다.

매각자가 정부일 경우 매각 목적이 공적자금 회수이기 때문에 딜은 대부분 철저한 경쟁 입찰 방식으로 진행된다. 따라서 대부분의 경우 입찰자가 시가에 엄청난 프리미엄을 붙여야 인수에 성공할 수 있다.

하지만 이런 딜들 뒤에는 소위 '승자의 저주(Winner's curse)'가 내리는 경우를 많이 목격하게 된다. 대우건설·대한통운·대우종합기계 등 국내 역대 최대 M&A 딜 순위에서 상위권을 차지하는 메가(mega) 딜들이 대표적인 사례다. 이 시기에 과도한 부채를 동원해 막대한 프리미엄을 주고 무리하게 M&A를 추진했던 주요 매수자들은 설상가상으로 곧 이어 닥친 글로벌 경제 침체의 쓰나미를 맞았다. 그래서 승리의 샴페인을 터뜨린 지 몇 년도 지나지 않아 스스로 '비자발적 사업 매각'을 피하기 어려운 처지로 전락하게 된다.

이 시기의 끝 무렵에 재무적 투자자들의 투자 회수를 위한 재매각딜(secondary deal)이 늘어났다. 흔히 M&A 매수자를 구분할 때 전략적 투자자(strategic investor·SI)와 재무적 투자자 (financial investor·FI)로 나눈다. 전략적 투자자는 특별한 경우를 제외하고는 기업을 영속적으로 보유하고 운영할 목적으로 인수한다. 반면 재무적 투자자는 기업을 인수한 뒤 일정 기간 보유, 운영하면서 기업 가치를 높인 후에 재매각 또는 주식 상장을 통해 투자를 회수하고 투자 수익을 실현한다.

이 시기에 재매각 딜이 많아진 이유는 2000년대 중반에 국내에서 사모펀드의 기업 인수 활동이 활발하게 일어났기 때문이다. 보통 사모펀드가 기업을 인수하면 3~5년 후에 재매각을 추진하는 경우가 일반적이다. M&A시장 규모가 사상 최대에 달했던 2007년에 10대 M&A딜 중 하이마트, 하나로텔레콤, C&M 등 무려 6개가 사모펀드의 재매각 딜이었다.

■제3기(2008~현재·시장의 질적 성숙 시작): 다양한 딜의 등장

양적팽창을 거듭하던 한국 M&A 시장은 2008년 전세계에 불어 닥친 경기 침체를 기점으로 제동이 걸렸다. 그러나 전체 시장 규모가 급감한 반면, 이전에 비해 훨씬 더 다양한 형태의 딜들이 나타나면서 질적으로는 시장이 오히려 성숙할 조짐을 보이고 있다.

한국에 본격적인 M&A 시장이 열린 이후 그 동안 크게 두 번의 큰 '비자발적 자산매각 주기(distressed cycle)'가 있었다. 1차가 1990년대 말 외환위기 때였고, 2차는 2008년 말 글로벌 경기침체로 촉발돼 지금까지 이어져 오고 있다.

1차 때와는 달리 2차인 이번에는 금융기관보다는 기업들이 더 타격을 받았다. 특히 몇 년 전에 무리한 차입인수(LBO·Leveraged Buy-out)를 추진했던 기업들은 외부 경영 환경의 악화로 말미암아 영업 현금흐름에 차질이 생기면서 급기야 만기가 돌아오는 부채를 상환하기 어려운 상황이 되고 말았다. 최근 금호아시아나그룹이 대우건설, 금호렌터카와 보유하고 있던 부동산 자산을 매각한 사례가 대표적이다.

다른 트렌드는 '비핵심 사업 매각(non-core divestiture)'이다. 기업들이 재무상황이 양호한 경우에도 자산을 매각하는 경우가 있는데, 대표적인 것이 핵심사업 경쟁력 강화를 위해 필요한 자금을 비핵심 사업 매각을 통해 조달하는 경우이다. 이 경우 매각자는 주로 다양한 사업을 영위하던 대기업 집단들인데, 꼭 팔지 않으면 안되어서 매각하는 경우라기보다는 자체적인 전략적 판단에 의해 사업 매각을 결정하는 경우가 많다. 비핵심 사업 매각의 예로는 두산그룹에서 '처음처럼' 소주를 제조·판매하던 주류사업부를 롯데그룹에 매각하고, 주류 및 음료 용기를 만들던 사업부를 물적 분할해 사모펀드인 MBK 파트너스에 매각한 사례가 대표적이다. 최근에 눈에 띄는 또 다른 트렌드는 창업자들이나 오너들의 캐시-아웃(cash-out·현금화를 위한 보유자산 매각) 딜이다. 이 경우 매각자는 주로 개인이며, 대부분의 경우 창업자이거나 대주주이다. 대표적인 사례로는 작년에 에스콰이어의 오너 일가가 지분 전량을 사모펀드인 H&Q에 매각한 경우와 전문 건설업체인 영화엔지니어링의 창업주가 지분을 MBK 파트너스에 매각한 경우를 들 수 있다.

재무적 투자자들이 보유하고 있던 기업의 재매각 딜 역시 늘어나고 있다. 2009년에 아시아 최대 사모펀드 중 하나인 어피니티에쿼티파트너스(Affinity Equity Partners)가 인수해 운영해 오던 더페이스샵을 LG생활건강에게 매각한 경우가 대표적이다. 다른 사모펀드인 유니타스캐피탈(Unitas Capital)은 편의점 체인인 바이더웨이를, 세븐일레븐을 보유하고 있는 롯데그룹에 매각했다.

■결론

정리해 보면 지난 10년간 한국 M&A 시장은 한마디로 IMF사태로 시작돼 그 여파에 의해 지배되었다고 할 수 있다.

IMF 사태로 급격하게 채무불이행 상태에 빠진 기업들의 경영권이 ①정부와 해외의 재무적 투자자들의 손에 넘어가고 ②그 기업들이 다시 몇 년 후에 시장에 나와서 국내 대기업들에 인수되고 ③그 과정에서 무리하게 대규모 M&A를 추진했던 일부 대기업들이 재무 위기에 몰려 애써 인수한 기업들을 다시 시장에 되팔거나 ④어쩔 수 없이 멀쩡한 다른 계열사들을 매각하는 연쇄 반응이 일어나면서 어느새 10년이 흘렀다.

아직도 대우조선해양 등 초기 공적자금 투입 기업들 중 매각을 기다리고 있는 기업들이 남아 있다. 하지만 2008년과 2009년을 기점으로 M&A 시장에서 IMF의 그림자는 서서히 걷히고 있다.

ChosunBiz전문가 증권방송 - 무료로 전문가 상담 받으세요!

Posted by 전충헌 전충헌
서비스/C-IP2010.08.28 11:09

[Weekly BIZ] [한국 M&A 시장의 어제와 내일] <下> 'IMF형 빅딜'은 사라지고 '스몰딜' 전성시대 온다

김수민 베인&컴퍼니 부사장(M&A 및 사모펀드 컨설팅부문 한국대표)
달라지는 M&A 시장
"그때 핵심사업 괜히 팔았어"
IMF사태 강한 학습효과 非핵심사업 딜만 늘 것

기업들 대응 전략은
내부에 상설 M&A팀 구성
작은 거래로 경험 축적하고 돈이외 '+알파' 뭘 줄지 고민을


상편에서 설명한 것처럼 지난 10년간 한국의 기업 인수·합병(M&A) 시장은 한마디로 IMF(국제통화기금) 외환위기로 시작돼 그 여파에 의해 지배되었다고 할 수 있다. 하지만 2008년과 2009년을 기점으로 M&A 시장에서 IMF의 그림자는 서서히 걷히고 있다. 그럼 앞으로 한국 M&A시장은 어떤 양상을 보이게 될까? 이 질문에 대한 해답을 얻기 위해 "만일 12년 전에 IMF사태가 일어나지 않았다면 한국 M&A시장은 어떤 모습이 되었을까?"라는 질문으로 시작하고자 한다.




일러스트=박상훈 기자 ps@chosun.com
■만일 IMF 사태가 일어나지 않았다면?

결론부터 얘기하면 한국의 M&A시장은 우리가 알고 있었던 시장과는 아주 다른 모습이 됐을 것이다. 베인&컴퍼니는 한국 M&A시장이 태동한 1997년부터 2010년 상반기까지 14년간 국내에서 발생한 모든 M&A 거래를 규모, 매각 동기, 경영권 인수 여부, 매수자 형태별로 구분하고 분석하여 데이터베이스화했다. 그 과정에서 다음의 세 가지 부류를 'IMF 관련 거래'로 정의했다.

①IMF사태로 재무상태가 악화돼 기업을 매각한 딜이다. 조흥은행·외환은행과 대우그룹·하이닉스 매각이 여기에 해당된다.

②IMF사태로 한 번 주인이 바뀐 기업이 시간이 지나 다시 매물로 나와서 발생한 딜이다. 제일은행, 대한통운, 만도가 이에 해당한다.

③앞선 두 유형의 거래에서 매수자였던 기업이 '승자의 저주'로 말미암아 한 번 사들인 기업을 다시 판 딜이다.

위의 세 가지 IMF 관련 거래가 없었다면 M&A시장은 어떻게 됐을까?

첫째, 한국 M&A 시장 규모는 훨씬 작았을 것이다. 베인&컴퍼니의 분석에 의하면 지난 14년간 국내에서 총 약 2600억달러(약 315조원)의 M&A 거래가 이루어졌는데 그중 41%가 IMF 관련 거래였다. IMF 사태가 일어나지 않았다면 한국 M&A시장 규모는 지금의 반 가까이로 줄었을 것이란 얘기다.

1999년에는 IMF 관련 거래가 전체 M&A 거래의 63%를 차지했고, 2001~2006년엔 절반 이상, 2008년에는 44%를 차지했다. IMF 사태가 얼마나 깊고도 오랫동안 한국의 M&A시장을 지배했는지 알 수 있다.

둘째, 경영권 인수를 목적으로 하는 이른바 '바이-아웃(Buy-Out)' 거래가 훨씬 적었을 것이다. 51% 이상의 지분을 매각·매수함으로써 사실상 회사의 경영권을 거래하는 것을 바이-아웃 거래라고 한다. 매수자는 경영권을 장악하고 자기가 원하는 방향으로 인수기업을 운영할 수 있기 때문에 소수 지분을 매수할 때보다 훨씬 비싼 가격(프리미엄)을 지불할 동기가 생긴다. 이처럼 바이-아웃 거래에 붙는 인수 가격 프리미엄을 '경영권 프리미엄(control premium)'이라고 부른다.

반면 소수 지분 인수는 매수자가 회사 운영에 큰 영향을 주기 힘들기 때문에, 기존 대주주나 경영진에 대한 신뢰가 있거나 인수 대상 기업이 탄탄할 경우에 주로 이뤄진다. 만일 IMF사태가 일어나지 않았다면 한국 M&A시장의 60% 가까이가 경영권과는 상관없는 소수 지분 거래였을 것으로 분석된다.

셋째, 대규모 거래가 훨씬 적었을 것이다. 앞서 언급한 IMF 관련 거래의 대부분이 경영권을 동반한 바이-아웃 거래였고, 그중 많은 거래가 5000억원을 웃도는 대규모 거래였다. 그런 거래가 없었다면 전체 시장 규모는 훨씬 작아졌을 것이다.

■향후 M&A시장의 모습

그렇다면 과연 앞으로 제2의 IMF사태가 발생, 과거와 같이 M&A시장에 큰 파장을 가지고 올 수 있을까. 장담할 순 없겠지만, 필자의 답은 "아니오"이다. 때로는 위기를 겪을 수도 있다. 그러나 그런 위기 상황에서 한국 기업들이 IMF사태 발생 직후처럼 우왕좌왕하지는 않을 것이다. 적어도 그때처럼 다급하게 기업을 매각하지는 않을 것이다.

사실 2008년 미국발 글로벌 경제위기는 그 규모나 파급 효과, 지속 기간 면에서 IMF사태 당시 아시아 금융위기를 완전히 압도했다. 그럼에도 한국의 M&A시장은 생각보다 조용했다. 2008년 글로벌 경제위기가 몰아칠 때 사모펀드들은 내심 한국에서 또 한 번의 대규모 기업 매각 파티를 기대했다. 그러나 막상 뚜껑을 열고 보니 애초에 기대한 것과는 양상이 사뭇 달랐다.

재무상태가 악화된 대기업들도 과거처럼 섣불리 헐값에 핵심 기업을 매각하지 않고, 다양한 형태의 자금 조달과 채무조정 활동을 통해 시간을 벌면서 위기를 넘겼다. 한국의 대기업들은 IMF사태를 통해 강력한 학습 효과를 얻은 것처럼 보인다. 과거 아시아 경제에 대해 우쭐대면서 쓴소리를 늘어놓던 미국, 유럽 기업들이 이번 글로벌 경제위기로 더 허둥대고 있다. 한국 대기업 경영진들은 오히려 여유롭게 보일 정도다. IMF사태 때 왜 그렇게 급하게 멀쩡한 기업을 매각했는지 모르겠다며 후회하는 오너나 경영자들이 많다.

그들의 기대처럼 M&A시장에 IMF사태와 같은 대규모 '촉매'가 다시 나타나기 어려울 것이라고 가정한다면, 향후 M&A시장은 어떻게 전개될 것인가?

첫째, 당분간 시장 규모가 줄어들 가능성이 있다.

둘째, 바이-아웃 거래가 줄고, 소수지분 거래가 상대적으로 늘어날 것이다. 필요한 자금을 공모시장이나 차입을 통해 조달하는 데 한계가 있는 기업들은 경영권을 유지하면서 일정 지분을 매각하여 자금을 조달하려 할 것으로 보인다. 지분 매수자는 회사의 기존 경영진 및 대주주와 함께 회사를 운영해 나가야 하기 때문에 다양한 이해관계를 조율하면서 회사를 공동 운영할 수 있는 경험과 노하우가 필요하다. 향후에는 경영권 인수를 전제로 하는 '인수 후 통합(PMI·Post Merger Integration)'보다는 공동 경영의 노하우와 역량이 더 중요한 화두가 될 가능성이 크다.

셋째, 정부나 채권단 주도로 진행되는 공개 입찰 거래가 점차 사라지면서 대규모 거래가 줄어들 것이다. 반면, M&A 저변이 중견·중소기업까지 많이 확대되었기 때문에 중소 규모 딜은 상대적으로 늘어날 전망이다.

넷째, 핵심사업 매각보다는 비핵심사업 매각이 상대적으로 늘어날 것이다. IMF 때와 같이 울며 겨자 먹기 식의 강제적 매각보다는 핵심사업에 집중하기 위한 자발적 구조조정이 늘어날 것이기 때문이다.

■시사점

시장이 바뀌면 전략도 바뀌어야 한다. 앞으로 전략적 투자자나 재무적 투자자는 M&A를 추진할 때 다음과 같은 점에 유의해야 한다.

①조그만 거래를 더 자주 할 생각을 하라

베인&컴퍼니가 미국 등 6개 선진국의 700여개 대기업의 M&A 사례를 분석한 결과, 모든 M&A 거래의 70%는 주주에게 가치를 창출하는 데 실패했다. 그런데 M&A를 지속적으로 추진해온 매수자일수록, 그리고 매수자의 기업규모 대비 M&A거래의 규모가 작을수록 M&A 성공률이 급격히 높아진다는 것을 발견했다. M&A를 추진해본 경험이 별로 없는 매수자가 대규모 거래를 하는 경우 성공 확률은 거의 제로에 가까워진다. 경험도 없이 섣불리 대규모 M&A 거래를 했다가 고통을 겪은 기업을 과거 여러 번 목격했다. 요컨대 M&A의 성공률을 높이려면 큰 거래보다는 작은 거래부터 수행하면서 경험과 역량을 축적해야 한다는 것이다. 조그만 딜을 자주 하기 위해서는 기업 내부에 숙련된 상설 M&A팀이 필요하다.

②과거의 패러다임에 안주하지 말라

IMF사태에 기인한 M&A 패러다임이 앞으로도 지속될 것이라고 믿어선 안 된다. 한국에 투자하는 몇몇 대규모 사모펀드와 이야기를 해보면 아직도 한국은 대규모 바이-아웃 거래 위주의 시장이라는 생각을 가지고 있다. 이런 편견을 가질 경우 한국에서 거래를 성사시키기가 점점 힘들어질 것이다.

2007~2008년 대규모 자금 모집에 성공한 대형 아시아펀드의 경우 투자자들에게 이미 "한국에서는 대형 바이-아웃 거래를 하겠다"고 장담해 놓은 상태다. 이들은 효과적 자금 집행을 위해 빅딜을 선호한다. 일정 규모 이하의 거래는 아예 검토대상에서 제외하는 경우도 종종 보게 된다.

그러나 한국에서 예전 같은 큰 잔치는 당분간 없을 수 있다는 사실을 명심해야 한다. 한국 M&A시장의 패러다임이 바뀌어 이젠 돈으로만 M&A를 하기가 점점 힘들어진다

누가 어떤 거래를 성사시켰느냐보다는 거래가 성사된 뒤에 어떻게 기업 가치를 향상시키느냐가 더 중요하다. 인수 대상 기업에 어떠한 가치를 줄 수 있는지에 대해 어느 때보다 더 진지하게 고민할 필요가 있다. M&A에 동원될 수 있는 자금의 규모는 계속 늘어나는 데 비해 점점 괜찮은 거래를 찾기는 어려워지고 있다. 따라서 "왜 내가 이 기업에 최고의 주인이 될 수 있는가?"에 대한 답이 확실하지 않으면 거래를 성사시키기도, 투자 수익을 올리기도 힘들다.

더구나 경영권이 동반되지 않는 거래가 늘어나게 될 텐데, 그럴 경우에 기존의 오너나 경영진은 돈 이 외에 플러스 알파를 제공해 줄 수 있는 파트너를 찾게 될 것이다. 이를테면 현재 경영진이 중국이나 일본 시장 진출에 고전하고 있다면, 그런 문제에 동반자로서 조언해 줄 수 있는 투자자를 단순한 금전적 투자자보다 더 환영하게 된다.

ChosunBiz전문가 증권방송 - 무료로 전문가 상담 받으세요!

Posted by 전충헌 전충헌